【中信建投 利率债】相持阶段,平淡是真

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发布时间:2018-06-10 14:17

【中信建投 利率债】相持阶段,平淡是真

2018-06-11 07:25来源:文涛宏观债券研究利率/地方债/货币政策

原标题:【中信建投 利率债】相持阶段,平淡是真

价格增速温和适中。5月份CPI同比上涨1.8%,短期内增速回升动力不强。尽管5月原油价格上升、但对国内通胀的后续影响力量仍显不足。食品CPI方面,大豆加征关税的政策尚有待具体落地实施、且拉动作用有限,猪肉价格也未出现超预期回升。5月份PPI同比上涨4.1%,较上月回升0.7个百分点,略超市场预期,从大类行业看,主要与石油与黑色金属开采加工业对PPI的同比拉动率回升有关。

货币政策稳健中性态度不变。结合4月份央行置换式降准和6月份MLF超量续作,此轮央行MLF操作并不难理解。经济正常运行带来了基础货币补充的需求,而在央行稳健中性货币政策基调下,大范围降准并不利于去杠杆、抑泡沫以及稳定汇率,因此通过操作MLF实质上相当于分批稳定释放降准资金。在货币政策整体大方向上,“宽货币”对冲“紧信用”方针不变,流动性预期趋于稳定,在未来利率供给压力以及违约潮进一步蔓延的情况下,不排除央行进一步采取置换式降准等措施。

供给压力显现象,地方债发行将提速。从历史数据来看,6月份是利率债发行高峰期,发行需求旺盛叠加月中资金面趋于收敛,预计一级市场热度难以明显回升。目前地方债发行规模仍然较小,但已有提速迹象。考虑到由于今年发行节奏延迟,尚有庞大的新增债券待发的因素,预计6月份地方债供给压力仍然不小,并且接下来三季度将面临地方债发行高峰期。

相持阶段,平淡是真。6月份利率债供给提速以及美联储加息后央行货币政策操作仍需重点关注。未来1-2个季度我们仍然坚持债市相持阶段的基本观点:一方面通胀中枢的稳定低位和中国经济的下行趋势决定了国债收益率并无较大的中长期上升风险,另一方面降准后的市场已经部分透支下半年的行情,加上短期内仍面临供给提速与货币政策中性、美国加息与美国国债收益率上行等考验,短期内债市机会不大。

一、相持阶段,平淡是真

上周债市延续弱势,尽管6月初资金面较为宽松,但MLF扩容利好有限,加上市场预期置换式降准落空,加上5月PMI、出口等经济数据表现较强,债市整体延续跌势。截止至上周五,10年国债和国开债收益率分别达到3.6453%和4.4453%。

从经济数据开看,在一季度经济实现6.8%的平稳开局后,预计二季度GDP增速大概率与一季度持平。从近期公布的经济数据来看,经济内生动力仍然增强,整体运行态势稳健。5月PMI超预期,其中生产指数和新订单指数双双回升,PMI指数中出口订单指数回升,亦与5月份出口增速超预期向佐证。

从周末公布的价格数据来看,5月份CPI环比-0.2%,同比上涨1.8%,短期内增速回升动力不强。尽管5月原油价格上升、并且国内油价上调,但高频数据显示6月上旬油价又出现回落,对国内通胀的后续影响力量仍显不足。食品CPI方面,大豆加征关税的政策尚有待具体落地实施、且拉动作用有限,猪肉价格也未出现超预期回升。5月份PPI同比上涨4.1%,较上月回升0.7个百分点,略超市场预期,从大类行业看,主要与石油与黑色金属开采加工业对PPI的同比拉动率回升有关。

从央行货币政策操作来看,我们认为,结合4月份央行置换式降准和6月份MLF超量续作,此轮央行MLF操作并不难理解。一方面,经济正常运行带来了基础货币补充的需求,但以有期限的MLF补充基础货币长期缺口治标不治本,不利于优化银行负债结构以及资金面预期稳定,同时高额的MLF也加大了公开市场操作压力,带来LCR考核等问题,置换式降准有利于缓解货币投放过度依赖MLF导致结构性扭曲;另一方面,在央行稳健中性货币政策基调下,大范围降准并不利于去杠杆、抑泡沫以及稳定汇率,因此通过操作MLF实质上相当于分批稳定释放降准资金。而在货币政策整体大方向上,“宽货币”对冲“紧信用”方针不变,流动性预期趋于稳定,在未来利率供给压力以及违约潮进一步蔓延的情况下,不排除央行进一步采取置换式降准等措施。

债市方面,上周我们在《闲谈债市:没那么简单》中指出,鉴于内外压力和负债荒、去杠杆的严峻性,收益率大幅下行没那么简单,目前债市正在验证这一判断。6月份利率债供给提速以及美联储加息后央行货币政策操作仍需重点关注。未来1-2个季度我们仍然坚持债市相持阶段的基本观点:一方面通胀中枢的稳定低位和中国经济的下行趋势决定了国债收益率并无较大的中长期上升风险,另一方面降准后的市场已经部分透支下半年的行情,加上短期内仍面临供给提速与货币政策中性、美国加息与美国国债收益率上行等考验,短期内债市机会不大。

二、上周流动性回顾

2.1

资金面:央行超额续作MLF,月初资金面宽松

上周(6月2日至6月8日)央行在公开市场展开7D逆回购1100亿元,28D逆回购900亿元,,周内逆回购到期5000亿元,逆回购净回笼3000亿元;此外,上周三(6月6日)有2595亿MLF到期,央行在扩大MLF担保品范围的基础上(6月1日),当日超额投放了4630亿元1年期MLF,对冲到期后MLF余额新增2035亿元。全周来看,央行净回笼965亿元。

资金利率方面,经历5月末企业税收年度清缴之后,进入6月份资金面明显趋缓,与月初(6月1日)相比,上周除跨月资金利率有所上行外,其余期限资金利率均明显下行。具体来看,上周银行间隔夜质押回购下行29.63BP至2.6042%,7天质押回购利率下行39.55BP至2.8772%,14天质押回购下行43.27BP至3.2693%,21天质押回购利率下行24.32BP至4.2850%,1月质押回购利率上行55.97BP至5.0515%,3月质押回购利率上行10.44BP至4.9500%。

2.2

同业存单:6月到期压力大,需求旺盛同存利率走高

上周(6月4日至6月10日)总计发行同业存单741期,实际发行6593.9亿元,上周同业存单到期7191.7亿元,周内同业存单净融资-597.8亿元。本周同业存单到期6156.1亿元,而全月同业存单到期规模达到2.28万亿,为同业存单发行以来历史最高,到期压力较大。6月份进入年中考核,叠加到期压力,预计6月份同业存单发行需求难降。5月份同业存单净融资超4000亿,亦显示出银行已经开始提前准备。

从发行利率来看,随着5月中旬以来资金面趋紧,叠加同业存单发行和净融资大增,同业存单发行利率呈现快速上行态势。进入6月份,同业存单发行利率难降,目前3M和6M发行利率趋稳,而1M同业存单发行利率已超3M和6M期限利率,显示出年中资金压力仍然不小。但从同业存单到期收益率走势来看,月初资金面宽松已经带动同业存单到期收益率整体下行,从到期收益率对发行利率的领先性来看,预计后续同业存单发行利率将高位趋稳甚至回落。

三、上周债市回顾

3.1

一级市场:供给压力显现象,地方债发行将提速

上周(6月4日至6月10日)有19期利率债发行(不包括地方政府债),发行规模2252.1亿元,周内到期量1331.41亿元,净融资额920.69亿元。从上周发行情况来看,受益于资金面宽松,上周利率债发行利率均出现不同程度下行,但供给增加也随之导致认购需求下滑,上周公开发行的各期国债认购倍数仅略高于2倍。从政策性银行债发行情况来看,上周发行规模较大的10年期国开债认购倍数仅2.59倍,此外上周农发债发行认购倍数亦均不足3倍。从历史数据来看,6月份是利率债发行高峰期,发行需求旺盛叠加月中资金面趋于收敛,预计一级市场热度难以明显回升。

地方债方面,上周(6月4日至6月10日)有16期地方债发行,发行规模1065.51亿元。在5月29日黑龙江省首次发行2018年度新增债券后,上周重庆市和广西壮族自治区也相继启动了地方债新增债券发行,新增债规模达到366.1亿元,其余均为置换债或借新还旧债券。目前来看,地方债发行规模仍然较小,但已有提速迹象。考虑到由于今年发行节奏延迟,尚有庞大的新增债券待发的因素,预计6月份地方债供给压力仍然不小,并且接下来三季度将面临地方债发行高峰期。从上周地方债公开发行情况来看,重庆市地方债发行成本较低,而新疆和广西略高,目前尚未进入发行高峰期,预计未来地方债放量发行后,地方债发行利率与国债利率价差将进一步上升。

3.2

二级市场:基本面强势叠加货币中性,债市延续弱势

上周(6月4日至6月10日)债市收益率整体上行,尽管6月初资金面较为宽松,但MLF扩容利好有限,加上市场预期置换式降准落空,加上5月PMI、出口等经济数据表现较强,债市整体延续跌势。具体来看,上周1年期国债收益率上行4.98BP至3.2117%,2年期国债收益率上行2.97BP至3.3393,3年期国债收益率上行2.55BP至3.3858%,5年期国债收益率上行1.57BP至3.4563%,7年期国债收益率上行2.53BP至3.6255%,10年期国债收益率上行2.51BP至3.6453%。受近期短端利率快速上行影响,期限利差持续收缩,截止至上周五(6月8日)10-1年期限利差收窄至43.36BP。

上周政策性银行债收益率变化与国债走势基本相似,上周1年期国开债收益率下行0.87BP至3.8745%,3年期进出债收益率下行1.76BP至4.3038%,其余期限品种到期收益率均上行。

分析师:郑凌怡

执业证书编号:S1440513090009

研究助理:李广

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